2019第二季度橡膠期貨高端論壇精彩內(nèi)容：天然橡膠基本面分析
過剩背景下的
庫存轉(zhuǎn)移及反身性影響
全球供需在2013年后進入彈性區(qū)間，等待條件因素的改變而突破。2014年開始，供需關(guān)系進入彈性區(qū)間。價格低迷，供應減少導致階段性供需關(guān)系改善，價格上漲；價格上漲，供應增加導致階段性供需關(guān)系惡化，價格下跌。直到邊界因素的改變突破此區(qū)間形成價格趨勢。我們來看這個圖：
1988年以來供應和需求都在上升，直到2013年才有下降趨勢。價格下跌后，才有釋放產(chǎn)能的要求，產(chǎn)能釋放后價格變化，所以就不斷出現(xiàn)產(chǎn)能對價格的相互抑制。
從圖中可以看到，2006-2014年主產(chǎn)國增產(chǎn)面積波動性上升，但天然橡膠的生產(chǎn)量并沒有爆發(fā)性的增長。這主要是種植面積以外的因素造成的。
我們來看實際的生產(chǎn)量，明顯2017年開始天然橡膠產(chǎn)量出現(xiàn)平臺式的上升，已經(jīng)增長到100萬噸以上，但到2018年又出現(xiàn)趨勢性下降。
然后來看中國，2012-2015中國的天然橡膠進口量下降，2015-2017年上升，到2018年中國天然橡膠進口量566萬噸，同比減少4870噸，-0.09%。
從數(shù)據(jù)上看，中國進口量與生產(chǎn)國增量并不是趨于一致
那為什么會這樣，我以結(jié)果導向，用期現(xiàn)價差的變化來分析進口量，可以看到變化的特點?？壳半A段，在2015年6月以前，兩者的相關(guān)性并不一致。2015年以后，兩者才開始相對趨于一致。第三階段是從2018年6月到現(xiàn)在，期現(xiàn)價差不斷縮小，同時進口量不斷增長。
原因我認為是套利的規(guī)模所導致的價差不斷縮減。如何期現(xiàn)價差不斷縮減，那進口量一定會受到影響。這里我做了兩條曲線，一條是紅色的滬膠指數(shù)，一條是藍色的中國天膠進口量，兩者由相關(guān)到不相關(guān)，就像初戀情人一樣，短暫相遇，之后各走各的路，再沒有交叉。
這里是2014年到2019年，天然橡膠生產(chǎn)情況，可以看出：上海期貨交易所天然橡膠交割品制度特點：
1、交割品全乳膠SCR WF入庫后注銷日期在次年11月之前完成。老膠需要在次年11月合約交割時出清，交割價值將回歸使用價值。(在WF沒有回歸現(xiàn)貨之前，因包含交割價值，對現(xiàn)貨出現(xiàn)升水，為期現(xiàn)套利提供機會)
2、該交割品非下游輪胎企業(yè)所需主流品種。當回歸使用價值時，需對主流標膠產(chǎn)生價格貼水才會吸引終端接貨。
兩種交割制度的特點引發(fā)基差大幅波動，吸引了大量資金入場參與。
所以，非標套成為主流貿(mào)易策略。這里我們可以看一個視頻。(略)這個視頻說了兩個方面，一是主產(chǎn)國有庫存壓力，對期貨市場產(chǎn)業(yè)巨大沖擊。二是它提出一個天災的風險。
那具體庫存壓力如何？看這個圖可知，交易所庫存?zhèn)}單壓力逐年創(chuàng)出新高。
怎么解決這些庫存呢？有三個辦法：一是價格調(diào)整，貼近主流品種價格，包括一些補稅的方式；二是套利；三是3L，因為3L混合在下游可以替代的。
3L混合與海關(guān)關(guān)聯(lián)很大，按目前中國海關(guān)的要求，越南3L肯定不符合標準。所以，這里受政策影響大。
非標套收益明顯跑贏其他投資方式
看這張表：
可明顯看出：
買老膠拋滬膠遠月年利潤:利潤2000+700-1146=1554。
期貨價格13600，保證金18360元/手，現(xiàn)貨10600*10=106000，總計124360元；收益率12.5%。
買混合膠拋滬膠遠月年利潤:利潤2900+700-945=2655。
期貨價格13600，保證金18360元/手，現(xiàn)貨11600*10=116000，總計134360元；收益率19.7%。
這里有個關(guān)鍵的數(shù)據(jù)是上游泰國工廠標膠加工利潤
靠前階段：2014-2016年，上游工廠加工利潤均值在50美金/噸；上游工廠的對手盤為輪胎廠和傳統(tǒng)貿(mào)易商(零和博弈)；利潤為正時，原因在于下跌趨勢較順暢，工廠拋售遠期船貨，采購近期原料所致；利潤明顯轉(zhuǎn)負發(fā)生過兩次：一次是2016年2-5月(上游工廠看空價格，超賣遠期船貨，期貨價格超預期上漲所致)，另一次是2017年1-3月(泰國洪水導致上游工廠不計成本儲備停割季原料，后面期貨價格大幅下跌所致)；共同點在于，上游工廠要到臺前來要參與行情，節(jié)奏會出現(xiàn)失誤，利潤較不穩(wěn)定。
第二階段：2017年，期現(xiàn)價差的擴大使大規(guī)模套利資金入場參與交易，上游工廠對手盤變?yōu)樘桌?，工廠不參與行情。因套利商可以在期貨盤面轉(zhuǎn)嫁船貨采購風險，從降低資金成本考慮，允許采購升水較高的船貨拋空期貨的方式；這樣導致在2017年上游工廠加工利潤均值為120美金/噸。
現(xiàn)階段：2018年今，期貨升水持續(xù)下降，未有給出套利商足夠的加倉機會(期貨沒有形成幅度較大的反彈)，船貨價格失去對手買盤支持(也與20號膠上市預期有關(guān))，加之原料價格觸及成本區(qū)間后很難繼續(xù)下跌，上游工廠利潤在今年持續(xù)收縮。
我們看完上游，再看下游輪胎廠的情況：只有2017年和2018年的線相對比較均衡，其他年份都是有一定的斜率。很多研究報告都顯示，輪胎利潤水平與上游采購成本有很大關(guān)系。2017年和2018年輪胎成本相對偏低，所以這兩年的利潤比較可觀。進入2019年后，利潤開始下滑，這與天氣變化有很大關(guān)系。
套利企業(yè)在上游高買，下游高賣，非標套引發(fā)的高流通庫存成為常態(tài)
套利商的參與導致流通庫存上升并維持高庫存。伴隨著天然膠價格趨勢性下跌，輪胎廠主動降原料庫存，隨采隨用保稅區(qū)現(xiàn)貨(庫存高企，現(xiàn)貨長時間貼水國外船貨)。青島地區(qū)流通倉庫成為輪胎廠天然的廉價原料采購池。所以，廣泛參與市場的套利資金作為流通端庫存的主體使高庫存的現(xiàn)象成為常態(tài)。
期貨遠期升水明顯變窄，我們拿個例子來說：
目前1-9價差970元/噸。且9-5價差230元/噸，假設(shè)將來1-5-9換月價差為500元/噸
買老膠拋滬膠遠月年利潤:利潤970+500-1146=324元/噸。
期貨價格12600，保證金17010元/手，現(xiàn)貨11050*10=110500，總計127510元；收益率2.5%。
目前1月與混合膠價差1110元/噸。且9-5價差230元/噸，假設(shè)將來1-5-9換月價差為500元/噸
買混合膠拋滬膠遠月年利潤:利潤1110+500-945=665。
期貨價格12600，保證金17010元/手，現(xiàn)貨11400*10=114000，總計131010元；收益率5%。
針對這個情況，非標套面對低升水常態(tài)化的解決辦法是：一方面在在現(xiàn)貨持有的過程中對相應的現(xiàn)貨端實現(xiàn)精細化管理，多個膠種切換，賺取膠種間價差的利潤；
另一方面利用期權(quán)衍生品工具。增加組合頭寸降低風險及成本。
2
全球天然橡膠供需
我認為供需主要通過庫存的檢測、消費的檢測、出口的檢測來把握。
總體上，2018年供需維持平衡
2018年全球供應基本持平于2017年(1400萬噸)，2018年全球需求高于2017年約4%(1400萬噸)；
全球其他地區(qū)降庫，中國累庫。
關(guān)于全球天然橡膠的供需情況
關(guān)于全球天然橡膠的供應情況，從結(jié)構(gòu)上看
泰國：2018年增產(chǎn)15萬噸，+3%；
印尼：2018年減產(chǎn)23萬噸。
馬來：2018年減產(chǎn)14萬噸。-20%。
越南：2018年增產(chǎn)5萬噸，5%。
東南亞新興國家(柬埔寨、老撾、緬甸):2018年增產(chǎn)10萬噸。
非洲：2018年增產(chǎn)10萬噸，+10%。
具體到非洲：
1、非洲天然橡膠生產(chǎn)權(quán)重
非洲天然橡膠種植起步較晚，20世紀40年代開始大規(guī)模種植。60年代種植面積超過30萬公頃，90年代超過50萬公頃。近年隨著國家間的政策支持，非洲天然橡膠規(guī)模較快增長。
2018年非洲天然橡膠產(chǎn)量110萬噸，同比增長10萬噸，+10%。
非洲地區(qū)的主要生產(chǎn)國為科特迪瓦，占整個非洲地區(qū)總產(chǎn)量近70%。
2.非洲天然橡膠銷費權(quán)重
非洲由于工業(yè)化程度低，天然橡膠消量少。近年來，非洲天然橡膠年消費量15萬噸，南非天然橡膠消費量為8萬噸，生產(chǎn)國中只有尼日利亞的年消費量為2萬噸，其它主產(chǎn)國全部用于出口。常備庫存5萬噸。
關(guān)于全球天然橡膠的需求情況
中國需求：中國增速放緩，2018年增長14萬噸，+2.3%。
亞太非中國地區(qū)：增長迅速，2018年增長30萬噸，+10%。尤其是印度(2018年增13萬噸122萬噸)泰國地區(qū)(2018年增7萬噸75萬噸)，其他地區(qū)增10萬噸。
其他地區(qū)：總量480萬噸，平穩(wěn)增長。
全球供需會受哪些因素影響？一是泰國大選，這要密切關(guān)注，影響較大；二是天氣，但實際上，天氣對全球供需的影響具有階段性，從長期來看，影響不大。
關(guān)于天氣，要關(guān)注厄爾尼諾現(xiàn)象，很可能持續(xù)到夏季后衰減。從2017年9月開始到現(xiàn)在已持續(xù)5個月處于厄爾尼諾現(xiàn)象當中。厄爾尼諾與拉尼娜現(xiàn)象每隔1-2年交替出現(xiàn)一次。
天氣異常將影響階段性產(chǎn)量，天氣指數(shù)超過正負0.5屬于異常值。指數(shù)超過+0.5屬于厄爾尼諾，會引發(fā)產(chǎn)區(qū)干旱，會導致產(chǎn)量受到影響出現(xiàn)減產(chǎn)。指數(shù)小于-0.5屬于拉尼娜，會引發(fā)產(chǎn)區(qū)洪澇，會導致產(chǎn)量受到影響出現(xiàn)減產(chǎn)。
關(guān)于主產(chǎn)國的供需情況：要關(guān)注印尼和泰國
印尼供需情況
1、印尼原料價格
印度尼西亞成本：印尼生活水平低，加之教育程度較差，消費能力有限。工人工資區(qū)間在1500-1800美金/年(較高不超過2000美金)。
根據(jù)電話調(diào)查和查找歷史資料了解到割膠的正常工作量：包括割膠、收膠和賣膠，平均每人負責35畝，印尼單產(chǎn)為1.2噸/公頃，合80公斤/畝，年割膠量35*80=2.8噸。
工人與雇工，5/5分成，工人的年度收入是干膠1.4噸。
按照工資區(qū)間1500-1800美金/年測算，割膠成本1070美金/噸—1285美金/噸。
2、印尼工廠利潤波動變化
泰國
1、泰國產(chǎn)區(qū)原料價格已經(jīng)進入彈性區(qū)間
泰國政府提出《泰國20年發(fā)展規(guī)劃》，項目規(guī)劃很大，分三個階段發(fā)展。在當?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定程度，影響到周邊，北部發(fā)展醫(yī)療和教育，東部發(fā)展制造業(yè)。連接兩者的是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
泰國全國平均單產(chǎn)102公斤/畝。政府規(guī)定雇工人平均收入是每天300-330泰銖。
杯膠原料價格低于37泰銖/公斤/年，會導致膠工收入不足300泰銖，引發(fā)雇工流失。
2017年泰國杯膠原料平均48泰銖(折日收入367泰銖)；2018年泰國杯膠原料平均36泰銖(折日收入275泰銖)。2019年1-5月泰國杯膠原料平均39泰銖(折日收入298泰銖)。
2、泰國工廠利潤
全球供需小結(jié)
目前全球供需基本面處于弱平衡的格局之中。
供應方面：
總量—全球供應持平。傳統(tǒng)主產(chǎn)國供應收縮，新興主產(chǎn)國供應增長。結(jié)構(gòu)—原料價格進入成本區(qū)間，價格進一步壓縮的空間有限；成品價格隨著期現(xiàn)價差收窄，船現(xiàn)升水將縮??；工廠利潤受到影響，產(chǎn)能釋放速度減緩。個別月份生產(chǎn)受到天氣影響。
需求方面：
總量—全球天然橡膠需求穩(wěn)步增長。結(jié)構(gòu)—中國天膠需求下降，印度和泰國需求的增長成為全球天膠需求的邊際變量因素，其他國家和地區(qū)持平。預計2019年全球供需增速持平與2018年，消耗庫存。
3
中國天然橡膠供需
從整體上看，2019年中國的需求是下降的。
看這個供需平衡表，有兩點是核心的，一是進口，二是出口。
我年初預測進口會下降40萬噸，而產(chǎn)量變化不大。今年的消費是下降的，主要體現(xiàn)在出口下降。作為敞口去庫存，上半年減少，下半年增加。庫存方面，1月份到9月份一直在下降，到10月份有所上升。
我們再看庫存的數(shù)據(jù)：
從這張圖中可以看到庫存的走勢，產(chǎn)區(qū)工廠庫存相比下降4.28，交割庫現(xiàn)貨和其他庫存分別下降0.86和10.17，整體上社會庫存在下降。
另外，卡客車經(jīng)銷商的情況，經(jīng)銷商的數(shù)量有時與庫存是博弈的，兩者的變化趨勢呈現(xiàn)一定的相關(guān)性。
中國卡客車輪胎經(jīng)銷商庫存指數(shù)走勢，從2015年到2019年呈現(xiàn)波動上升；中國卡客車輪胎經(jīng)銷商銷量指數(shù)走勢，從2015年到2019年波動很大。
下游——重卡汽車市場
根據(jù)靠前商用車網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示：
2017年重卡銷售110萬輛，同比增長46.7萬輛，同比+73.45%。
2018年重卡銷售112萬輛，同比增長2萬輛，同比+1.83%。
2019年1-4月重卡銷售43.6萬輛，同比增長6610輛，同比+1.54%。
可見：
重卡銷售市場下滑已無法避免，天然氣重卡只是概念，暫時不可能改變重卡銷售市場萎縮的趨勢。治理超載、國標轉(zhuǎn)換，重卡銷售市場已經(jīng)進入到增長末期甚已經(jīng)開始下降。天然氣重卡銷售雖有增長，但不明顯，短期內(nèi)天然氣很難大幅度替代柴油重卡。
固定資產(chǎn)投資
1-4月固定資產(chǎn)投資除了房地產(chǎn)，基建和制造業(yè)均小幅回落?；ㄊ艿胤絺鶆?wù)困擾，制造業(yè)投資受貿(mào)易戰(zhàn)影響，只有地產(chǎn)暫時在貨幣松緊可控的情況下可以稍微炒作。工業(yè)增加值和消費累計同比均回落。工業(yè)生產(chǎn)和消費均不容樂觀。
物流行業(yè)，根據(jù)山東淄博-東營地區(qū)物流園調(diào)研，物流貨運量明顯下降，運價下降。在物流園貨運量明顯下降的背景下，貨少車多，競爭激烈，導致運價伴隨下降。由于前幾年國4標準向國5標準切換，加之限載的政策，大部分物流公司更換新車，為了保留同等運力，重卡保有量翻倍，在物流運輸下滑的影響下，運價下滑超過20%。
根據(jù)中國海關(guān)總署數(shù)據(jù)，中國輪胎出口逐年下降
商務(wù)部：美方已將2000億美元中國商品關(guān)稅上調(diào)25%。
2018年9月17日，美國發(fā)布聲明稱對從中國進口的大約2000億美元產(chǎn)品征收附加關(guān)稅。關(guān)稅將于2018年9月24日生效，這次4011項下的所有橡膠外胎都被包含其中。
美國市場是中國輪胎出口的靠前大市場，受美國2015年以來的雙反稅率影響，中國出口美國的轎車輪胎比重從2014年的29.2%逐漸下滑2018年的6.6%(13.21/199.02)。
中國輸美卡客車輪胎由于在2017年取得“雙反”勝利，對于出口雖不造成影響，但中國輸美卡客車輪胎比重在緩慢下滑。
加征關(guān)稅將影響2.8%的天然橡膠需求
此次美國加征關(guān)稅對輪胎企業(yè)的影響分為幾個層次：1、多數(shù)在中國建廠的外資輪胎企業(yè)基本是針對中國市場而來，其出口量很小，基本無影響。像韓泰、錦湖、佳通等在中國產(chǎn)量較大，出口量也較大的外資工廠在近幾年的貿(mào)易問題中去美國建廠，影響也相對有限。2、對于中國輪胎企業(yè)，行業(yè)龍頭也積極在國外建廠，目前中策、雙錢、玲瓏、三角、貴輪、森麒麟已在國外投產(chǎn)，后續(xù)影響不大。3、目前影響較大的是中國沒有進行國外建廠的企業(yè)，只能面對加征25%的關(guān)稅。
對于乘用車輪胎來講，面對多征收的25%的稅率，因其出口比重已下降非常低的位置，該事件影響較小。
對于卡客車胎，10%的稅率正好處于比較尷尬的位置，出口損失利潤，不出口損失市場，不過仍可以勉強維持。但25%的關(guān)稅，中國出口美國的輪胎價格將高于東南亞，中國輪胎在美國市場的價格優(yōu)勢將不復存。
中國出口美國全鋼胎重量全年為56.1萬噸，根據(jù)輪胎天然橡膠35%的用量，出口美國的全鋼胎用膠量為19.6萬噸。
2019年5月10日后關(guān)稅提升25%，2019年將會影響11.5萬噸的天然橡膠需求，這一規(guī)模占天然橡膠總需求的2.8%。
天然橡膠替代合成橡膠
全鋼胎年產(chǎn)量1.18億條/年，一條胎含膠量60KG，合成膠占比5-8%，天然橡膠可替代量折合為3.55-5.68萬噸天然橡膠。
半鋼胎年產(chǎn)量4.34億條/年，一條胎含膠量8KG，合成膠占比25%，天然橡膠可替代量折合為8.68萬噸天然橡膠。
全鋼和半鋼的天膠對合成橡膠的替代量潛力值約為12.2-14.4萬噸。
非輪胎類制品中，膠鞋23.7萬噸，膠管膠帶15.2萬噸。
膠鞋行業(yè)和膠管膠帶行業(yè)的天膠對合成橡膠的替代量潛力值為38.9萬噸。
綜上所述，輪胎+橡膠制品行業(yè)天膠對合成橡膠的替代量潛力值約為51-53萬噸，月度替換量潛力值為4.4萬噸。
天然橡膠替代合成橡膠消費已在2017年開始顯現(xiàn)，通過驗證得知，通過對輪胎產(chǎn)量及輪胎耗膠量測算，在過去10年中，2017-2018年單胎耗膠量明顯較高。
總結(jié)
中國供需：2018年供需雙增。
供應方面：
1、進口增長。
2、產(chǎn)量持平。
需求方面：
1、配套板塊下降。
2、替換板塊增長。
3、出口板塊增長。
4、替代板塊增長
預計2019年供需雙降。
供應方面：
1、進口下降。
2、產(chǎn)量下降。
需求方面：
1、配套板塊下降。
2、出口板塊下降。
3、替換板塊增長。
4、替代板塊下降。
4
長周期下過剩邊際效應的衰減
全球天然橡膠供需增速雙下滑，趨勢性變?nèi)?，粘性變?/p>